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6月28日，中国银行国际金融研究所发布《2018年三季度经济金融展望报告》（以下简称《报告》）。《报告》认为，在世界经济持续复苏、国内新动能不断增强和房地产市场升温等因素的支撑下，2018年上半年中国经济总体上延续了企稳向好态势，估计GDP增长6.7%左右。中国经济目前依然处在新旧动能转换的关键时期，并未真正进入所谓的“新周期”，金融政策从紧趋严对经济产生了较强的收缩效应，经济发展出现重回老路或旧的发展模式的迹象。 当前经济金融领域面临四大问题 基建投资增速下滑过快，拉低投资总体增速。报告认为，今年上半年，基建投资增长显著放缓。表现在公共设施管理业增速大幅下滑、道路运输业投资显著下滑和电力、热力的生产和供应以及铁路运输业投资负增长三个方面。基建投资增长放缓的原因，一方面是因为我国基础设施日益完善，需开展的大型投资项目边际减少，另一方面也是因为我国更加注重高质量发展，重视提高投资项目效益，对一些不合规项目进行清理、整改。但是，需要注意的是，基建投资增速下滑过快，会拉低投资总体增速，增大经济下行压力。 部分城市房价涨幅过大，甚至再现“一房难求”现象。今年上半年，各地贯彻“因城施策、分类调控”政策，全国楼市运行总体上比较平稳，房地产销售放缓、房价涨幅收窄。但是部分二三线城市房价出现了较快上涨，涨幅不仅高于全国平均水平，也远高于历史同期水平。有些城市更是出现了“万人抢房”“一房难求”等新情况、新问题。未来一段时间，预计这些二三线城市房价上行压力还将存在。5月份，70个大中城市新建商品住宅价格环比指数已连续3个月回升，房价环比上涨城市数目也已由今年2月的44个增加至5月的61个。部分二三线城市房价过快上涨不仅会影响楼市调控效果、降低调控政策公信力，长期还会降低民众福利、推高企业生产成本、削弱经济竞争力。 地方政府债务压力有增无减，隐性债务问题依然存在。报告认为，当前，我国防范化解重大风险取得了明显进展，地方政府债务风险总体可控。但是，各地隐性债务形式多、增速快，违法违规举债、担保等时有发生，积累的局部风险不容忽视。此外，地方政府通过多种方式违法违规或变相举债形成的债务都可看作是隐性债务。主要特征包括：城投公司是地方政府隐性债务的主要载体，PPP、政府购买服务成为一些地方政府变相举债的新方式，融资工具多元化增大了政府监管和风险防范的难度。总的来看，地方政府隐性债务风险较大，一是信息不透明，尚无准确统计，规模可能较大；二是隐性债务集中在市县两级，还债压力大；三是隐性债务对应的资产变现能力弱。这些问题突显了防范化解地方政府债务风险的复杂性和艰巨性。 债券违约数量增加，企业原有融资渠道受阻是关键原因。今年以来，我国债券市场频繁曝出信用违约事件。截至6月22日，今年上半年已发生24起信用违约事件，合计债券余额为233亿元，违约主体既有民营企业、也有上市公司和国有企业，并呈现出从低资质向AAA高资质扩散的迹象。如果这一势头持续下去的话，今年债券违约数量有可能超过2017年规模（376亿元）。在宏观经济基本面稳定、企业盈利能力持续回升的背景下，当前债券违约现象增加的原因主要与严监管背景下部分企业传统融资渠道受阻有关。2018年，我国继续实施从严的监管政策，相继发布资产管理新规等，银行表外资产回表，新增委托、信托贷款大幅收缩，这使得一些企业借新还旧难度加大，部分前期业务扩张过于激进的企业违约风险增加。 2018年下半年金融形势展望 展望下半年，《报告》预计下半年和全年GDP增长均在6.7%左右，全年增速比上年放缓0.2个百分点。具体来看： 货币社融低位运行，资产负债缺口制约信贷反弹。展望下半年，货币信贷将保持平稳增长，M2增速保持低位运行。在经济活力减弱、外汇占款难有明显起色、强监管和去杠杆政策不变的背景下，M2将在当前较低水平小幅波动，失速或加速概率都不大。此外，社会融资规模总量增速缓中趋稳。随着资产管理业务监管新规的全面实施，金融机构业务调整的方向将逐步明确，信托和委托贷款继续大幅下跌风险减小，推动社会融资规模总量缓中趋稳，但是债券违约事件增多也加大了债市融资压力。整体而言，社会融资规模恢复增长还有不少的难度，预计第三季度末M2增长8.5%左右，社会融资规模存量同比增长10.5%左右，全年M2增长8.5%左右，社会融资规模存量同比增长10.5%左右。 市场流动性将维持平稳，但可能出现季节性资金缺口。展望下半年，预计货币市场维持平稳态势。一是预计货币政策将稳中趋松。央行将综合运用多种政策工具组合，保持流动性充足和市场利率水平稳定。在美联储6月加息靴子落地后，我国央行并未跟随，也表现出呵护市场流动性的态度。二是存款偏离度调整有助于缓解银行在流动性管理上的季节性压力。6月8日，银保监会和人民银行联合发布《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，简化了存款偏离度的计算方法，将达标要求由3%适度放松至4%，有助于降低银行月末季末冲存款的动机，避免市场乱象和存款过度波动。 但未来对资金面的干扰因素依然存在。其一，中美贸易摩擦持续发酵、人民币对美元小幅贬值，未来可能对外汇占款持续回升产生负面影响。其二，来自MPA考核的压力、法定存款准备金补缴、政府债券发行缴款等因素将会对市场流动性产生季节性干扰。资金供求有可能在一些季节性时点出现一定缺口，货币市场波动可能加大。 资本市场改革红利逐步释放，股市行情震荡筑底。经过上半年的回落调整，股市下半年在估值上有一定支撑，再考虑到资本市场改革开放红利逐步释放，市场逐步消化金融去杠杆强化的影响，股市行情有望震荡筑底。 一是股票估值整体较为合理。目前主要股指的市盈率较为合理，上证综指、深证成指市盈率位于历史中值水平，代表中小盘的中证500市盈率处于历史低位，市场整体换手率与历史底部阶段相仿。 二是前期回落已经消化了金融政策带给市场的压力。货币和金融监管政策的调整会考虑市场的承受能力，未来政策加码很难大幅超出市场预期，紧缩政策的制约作用会逐步弱化。 三是资本市场改革开放会继续成为市场亮点。未来将有一批CDR企业相继上市，使A股更能反映我国新经济新动能稳中向好的发展趋势。沪伦通即将在下半年正式推出，有助于资本市场制度进一步与国际接轨，吸引更多国际机构投资者和资金流向我国资本市场。此外，未来需要持续警惕，一旦贸易摩擦局势超预期激化，仍然可能引发市场非理性波动。 债市将延续整体向好行情，防风险和控杠杆仍是核心。展望下半年，债券市场将大概率延续整体向好行情。一是宏观经济面临更大的下行压力，将对债市形成支撑。第二季度以来，投资、消费等增速均出现了明显的放缓迹象。二是持续平稳偏松的资金面将对债券市场的回升起一定推动作用。央行出于维护流动性稳定，缓解企业融资难、融资贵问题的考虑，将大概率持续货币政策边际放松。 但仍有诸多风险因素需要引起警惕。今年以来金融监管从严的态势丝毫未减，随着资管新规等一系列监管文件正式落地，债券融资在刚兑资金被不断压缩的情况下，也处于挤泡沫的状态。其一，在结构性去杠杆的导向下，城投信用风险爆发的概率明显提升。其二，公司信用类债券在今年面临回售高峰，偿债压力较大，需警惕公司信用风险。在市场整体信用风险提升的同时，投资者的回售意愿较强烈。今年前5个月，实际回售债券规模已达1066.64亿元，实际回售比例高达56%，远高于去年的35%。 人民币兑美元汇率平稳运行，双向波动特征仍是常态。下半年，人民币汇率平稳运行面临有利的因素，也面临不利的变化。一是欧美经济分化、欧洲政治风波未平、美联储加息次数超过预期，美元有进一步走强压力。二是我国经济韧性较强，相较于其他新兴经济体更为稳定，为人民币汇率平稳运行创造了条件。与此同时，随着我国金融市场双向开放加快，外汇市场参与主体和预期更加多元化，这将对人民币形成支持。三是中美贸易战风险此起彼伏，保持贸易顺差有很大压力，并加大人民币走贬压力。整体而言，下半年人民币兑美元汇率将在双向波动中保持稳定，双向波动幅度预计较大。 未来，需关注美元的两个相对强势期：由于近期公布的美国非农数据强劲，而且美国通货膨胀率也有加速上涨的趋势，预计在2018年9月和12月美联储议息会议上加息是大概率事件，所以美元在9月和12月这两个议息会议前应是美元的两个强势期。第一个美元强势期的程度要看欧元区改革成功与否。当前欧元区改革进程举步维艰，9月前能得到欧元区改革是否成功的结果，如果改革失败，会导致欧元走弱，美元走强。第二个美元强势期的程度则取决于美国中期大选结果。如果共和党在11月初进行的美国中期大选中获得胜利，则美国政治风险下降，叠加12月的大概率加息事件，美元会出现强势上升。美元的强势期会导致其他国家货币相对弱势，加大未来人民币兑美元的双向波动。